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投资要点

第一，实体部门6月末债务余额同比增速录得9.0%，大幅低于前值9.6%，基本符合预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速均低于前值，家庭负债增速则趋于平稳。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，短期贷款、信用债基本平稳，中长期贷款、票据和非标均有不同程度下行。我们维持之前的观点，即今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，在5、6两月连续大幅回落后，7月或有短暂的企稳甚至反弹。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10.5%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

第二，具体来看，家庭部门6月负债增速录得6.1%，前值6.0%；其中中长期贷款余额同比增长4.8%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长10.0%，前值9.9%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产亦整体平稳。

第三，政府部门负债增速6月录得8.6%，前值10.4%。按目前发债数据计算，7月末政府负债增速或继续小幅下行。

第四，非金融企业负债增速6月录得10.5%，前值10.8%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至18.0%，或已见顶回落，符合我们之前的判断，我们此前在2月金融数据综述中预计，“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。”非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）和票据余额同比增速亦有下降；信用债、短期贷款余额同比增速则基本平稳。6月PPI同比增速有所下行，我们预计其未来或低位震荡，难以损头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。

第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，综合考虑降息，6月货币政策边际上较5月有所放松。对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。我们认为，短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，并有望在7月结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。

第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。”短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，短端利率距离政策锚定的利率中板而言尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力；权益方面，调整较为充分的价值板块已经逐步呈现配置价值。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。

风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

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